三季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)走弱

我們估計(jì)即將公布的9月及三季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示，房地產(chǎn)去庫(kù)存持續(xù)、工業(yè)活動(dòng)疲弱、股票市場(chǎng)交易萎縮和出口走弱可能拖累三季度GDP同比增速下滑至6.6%。盡管9月份投資和出口同比增速可能較8月份略有改善，但預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)同比增速將繼續(xù)回落，對(duì)應(yīng)PPI仍將大幅通縮。信貸同比增速可能會(huì)繼續(xù)回升，但其支撐作用尚未傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)步履蹣跚

盡管政策支持力度加碼應(yīng)有助于提振未來(lái)幾個(gè)月的基建投資增長(zhǎng)，但這并不足以完全抵消房地產(chǎn)下行和金融行業(yè)增長(zhǎng)放緩的拖累。四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的環(huán)比增速可能會(huì)較三季度有所回升，但預(yù)計(jì)同比增速仍為6.6%。盡管三季度GDP增速弱于預(yù)期，但由于統(tǒng)計(jì)局近期向下修正了2014年的GDP數(shù)據(jù)，我們維持2015年全年GDP增速預(yù)測(cè)6.8%不變。

三季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)走弱，略有企穩(wěn)跡象

預(yù)計(jì)9月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，三季度GDP同比增速下滑至6.6%。9月份，重工業(yè)生產(chǎn)可能進(jìn)一步走弱，6大發(fā)電集團(tuán)煤耗量疲弱、發(fā)電量可能再次下滑。鋼鐵產(chǎn)量大幅下滑，全國(guó)鋼廠(chǎng)高爐開(kāi)工率也顯著下降。整體而言，我們預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能由8月的6.1%下滑至9月的5.9%，拖累其三季度平均增速由二季度的6.3%放緩至6%。三季度工業(yè)生產(chǎn)走弱、地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)下滑，股票市場(chǎng)成交量萎縮，這些可能分別拖累了中國(guó)工業(yè)、建筑業(yè)和金融業(yè)的增加值增長(zhǎng)。因此，即使房地產(chǎn)業(yè)和其他服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭相對(duì)穩(wěn)健，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)三季度GDP同比增速由二季度的7%下滑至6.6%。

此外，9月份統(tǒng)計(jì)局PMI由上月的49.7小幅回升至49.8。改善主要來(lái)自于新訂單和生產(chǎn)指數(shù)，但庫(kù)存指數(shù)因企業(yè)持續(xù)去庫(kù)存而繼續(xù)走弱。分企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)PMI顯著改善，但中小型企業(yè)明顯惡化，這與主要覆蓋中小企業(yè)和出口商的財(cái)新PMI的表現(xiàn)類(lèi)似。新訂單指數(shù)和大型企業(yè)PMI的回升可能與近期支持基建投資的措施有關(guān)。

固定資產(chǎn)投資可能低速企穩(wěn)。高頻數(shù)據(jù)顯示，9月份30個(gè)大中城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速保持穩(wěn)健，而庫(kù)存持續(xù)高企可能再次拖累新開(kāi)工面積同比下滑10%以上。加之近期出現(xiàn)了部分開(kāi)發(fā)商打算放棄現(xiàn)有項(xiàng)目的案例，這些可能使房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)和房地產(chǎn)投資同比下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。同樣，我們預(yù)計(jì)需求疲弱和產(chǎn)能過(guò)剩將使制造業(yè)投資增速繼續(xù)走弱。與此相反，基建投資可能因支持政策加碼而重拾升勢(shì)。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資同比增速可能在9月份企穩(wěn)于9.5%，但其三季度平均增速則由二季度的10.4%下滑至9.7%，年初至今的同比增速也回落至10.7%。

進(jìn)出口繼續(xù)下跌。9月份美國(guó)企業(yè)信心指數(shù)回落，而歐洲情況有所改善。統(tǒng)計(jì)局PMI的新出口訂單指數(shù)出現(xiàn)反彈，但財(cái)新PMI的該分項(xiàng)指數(shù)則顯著惡化。歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能支持實(shí)際出口環(huán)比增速繼續(xù)改善，不過(guò)由于外需依然疲弱、去年同期基數(shù)較高，我們預(yù)計(jì)9月份名義出口同比增速仍下跌4%左右。同時(shí)，盡管實(shí)際進(jìn)口環(huán)比增速出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，但名義進(jìn)口同比增速可能會(huì)繼續(xù)下跌13%左右。因此，我們預(yù)計(jì)9月份外貿(mào)順差將收窄至460億美元。三季度整體出口的名義和實(shí)際同比增長(zhǎng)可能分別下滑6%和3%，這進(jìn)一步加重了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

CPI小幅回落至1.8%，PPI仍深陷通縮。受豬肉和蔬菜價(jià)格走弱影響，9月份食品價(jià)格有所回落，這可能拖累CPI同比增速由8月的2%小幅下降至9月的1.8%。同時(shí)，有色金屬、橡膠和能源價(jià)格走穩(wěn)使國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格環(huán)比跌幅小幅收窄，這也與同期國(guó)際大宗商品價(jià)格走勢(shì)一致。不過(guò)，即便如此以及去年同期基數(shù)較低，這些都并不足以扭轉(zhuǎn)PPI大幅通縮的頹勢(shì)，我們預(yù)計(jì)9月PPI同比下跌5.9%。

信貸增速可能繼續(xù)回升。9月地方政府債券、中票短融和交易所公司債[0.02%]發(fā)行提速可能推升新增信貸規(guī)模。其中，監(jiān)管條件放松和投資者資產(chǎn)配置比重提升為公司債發(fā)行帶來(lái)支撐。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)9月份新增貸款可能達(dá)到9000億人民幣，新增社會(huì)融資規(guī)?？赡苓_(dá)1.25萬(wàn)億。因此，整體信貸同比增速可能由8月的13.8%上升至9月的15%，推升信貸擴(kuò)張度、支撐信貸條件進(jìn)一步寬松。

經(jīng)濟(jì)刺激措施旨在“穩(wěn)定”、而非“加速”增長(zhǎng)

由于近期實(shí)體經(jīng)濟(jì)全面走弱，過(guò)去幾周政策支持力度顯著加碼，以實(shí)現(xiàn)今年的增長(zhǎng)目標(biāo)。主要措施包括：收回未使用的財(cái)政存量資金用于穩(wěn)增長(zhǎng)和保障民生支出，擴(kuò)大固定資產(chǎn)加速折舊優(yōu)惠范圍，出臺(tái)支持大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新的具體措施，深化價(jià)格改革，進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)、取消審批事項(xiàng)，降低小排量汽車(chē)購(gòu)置稅，推進(jìn)新能源汽車(chē)消費(fèi)，降低首套房首付比例至25%等。特別是，政策性銀行計(jì)劃通過(guò)發(fā)行“專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債”建立“專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金”，主要用于補(bǔ)充地方建設(shè)項(xiàng)目資本金、并以此撬動(dòng)4倍以上的其他資金投入。據(jù)報(bào)道，首批3000億元資金已在9月底下發(fā)。在政策性銀行信貸支持和發(fā)改委加快項(xiàng)目審批的推動(dòng)下，該基金應(yīng)有助于加快公共項(xiàng)目執(zhí)行和建設(shè)，推動(dòng)未來(lái)幾個(gè)月的基建投資同比增速超過(guò)20%。四季度相對(duì)有利的基數(shù)效應(yīng)應(yīng)當(dāng)有助于支撐工業(yè)生產(chǎn)、PPI等指標(biāo)同比增速。

四季度增長(zhǎng)環(huán)比增速可能有所反彈。由于政策支持力度加碼，我們預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速可能會(huì)較三季度有所反彈，打破近期持續(xù)下滑的勢(shì)頭。然而四季度的同比增速可能仍然在6.6%左右。盡管三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱于預(yù)期，但由于近期統(tǒng)計(jì)局向下修正了2014年的GDP數(shù)據(jù)，我們維持2015年全年GDP增速預(yù)測(cè)不變。

預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)刺激措施僅能部分抵消、但不能完全逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行壓力，未來(lái)一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將進(jìn)一步下滑。房地產(chǎn)去庫(kù)存和金融市場(chǎng)交易萎縮將在未來(lái)幾個(gè)月繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。前者也是工業(yè)和采礦業(yè)部門(mén)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的根源之一。9月底出臺(tái)的降低首套房首付比例措施應(yīng)會(huì)有助于維持近期的房地產(chǎn)銷(xiāo)售復(fù)蘇和推動(dòng)開(kāi)發(fā)商降低庫(kù)存水平，但這并不會(huì)在短期內(nèi)使新開(kāi)工和整體建設(shè)活動(dòng)反彈。而且加碼基建投資的支持政策受到了地方政府融資缺口顯著、官員意愿動(dòng)力不足和去年基建活動(dòng)高基數(shù)的掣肘。此外，鑒于經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)水平高企和過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題，決策層并不愿推出類(lèi)似于2008-2009年的大規(guī)模刺激計(jì)劃。同時(shí)，出于穩(wěn)定增長(zhǎng)和就業(yè)的考慮，決策層也避免激進(jìn)地大規(guī)模淘汰過(guò)剩產(chǎn)能和關(guān)?！敖┦逼髽I(yè)——盡管我們認(rèn)為這樣的“清理”對(duì)企業(yè)部門(mén)重整活力可能很有必要。因此，我們當(dāng)前對(duì)2016年的GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)面臨著更多的下行風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來(lái)源：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇；作者汪濤：瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）